Costo de capital e impuestos en un sistema tributario no integrado y en uno integrado. Generalización del modelo
| Autor | Jorge Niño T.- Salvador Zurita L. - Augusto Castillo R. |
| Cargo | Escuela de Negocios de la Universidad Adolfo Ibáñez - Escuela de Negocios de la Universidad Adolfo Ibáñez - Escuela de Negocios de la Universidad Adolfo Ibáñez |
| Páginas | 109-132 |
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COSTO DE CAPITAL E IMPUESTOS
EN UN SISTEMA TRIBUTARIO NO INTEGRADO
Y EN UNO INTEGRADO
Generalización del modelo*
Jorge Niño T., Salvador Zurita L.
y Augusto Castillo R.**
RESUMEN
En este artículo se determina expresiones para el benecio tributario de endeudarse
y para el rendimiento que exige un accionista, si la empresa y la deuda crecen, en un
sistema tributario no integrado como el de los Estados Unidos. Luego se determina
expresiones equivalentes para un sistema tributario totalmente integrado. La prin-
cipal aportación de este artículo es la extensión y generalización de las fórmulas de
valoración de empresas y de costo del patrimonio a un sistema tributario distinto
del estadunidense, pero que prevalece en muchos otros países del mundo.
ABSTRACT
In this paper we obtain expressions for both the tax benet of debt and the return on
equity, when the company and the debt grow, under the non-integrated tax system
prevailing in the USA. Then we develop the equivalent expressions under a totally
integrated tax system. The main contribution of this paper is the extension and gener-
alization of the company valuation and cost of equity formulas to a tax system differ-
ent to the one used in the USA, but prevailing in many other countries in the world.
EL TRIMEST RE ECONÓMICO, vol. LXXXI (1), núm. 321, enero-marzo d e 2014, pp. 109-132
* Palabras clave: costo de capital, estructura de capital, impuestos. Clasicación JEL: G3, G32. Ar-
tículo recibido el 18 de septiembre y aprobado el 28 de noviembre de 2012.
** Escuela de Negocios de la Universidad Adolfo Ibáñez (correos electrónicos: jorge.nino@uai.cl,
salvador.zurita@uai.cl y augusto.castillo@uai.cl).
EL TRIMESTR E ECONÓMICO
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INTRODUCCIÓN
La bibliografía de la estructura de capital (o de nanciación) de las em-
presas ha identicado una serie de factores por medio de los cuales
la elección de la composición deuda/patrimonio puede afectar el valor de la
compañía.1 Hasta la fecha no ha surgido un modelo general que incorpore
simultáneamente todos los factores identicados.
Adicionalmente pareciera que ciertos factores son más importantes en
determinadas empresas, industrias y países, pero relativamente menos im-
portantes en otros. Si los mercados de capitales son perfectos, entonces el
conocido resultado de Modigliani y Miller (1958) señala que la estructura
de capital es irrelevante, en el sentido que no afecta el costo de capital de la
empresa, ni sus decisiones de inversión ni su valor (teoría de la irrelevan-
cia). La manera en que estos resultados son afectados por la presencia de
impuestos a la empresa e impuestos personales, así como el efecto de supo-
ner crecimiento en el valor de los activos y de la deuda son incorporados
en una serie de trabajos posteriores, entre los que destacan los de Miller
y Modigliani (1963), Miller (1977), Ruback (2002) y en Arzac y Glosten
(2005), en los que se analiza la existencia y magnitud del efecto tributario
de endeudarse.
En un mundo con impuestos a las corporaciones, costos de quiebra y
dicultades nancieras, las empresas deberían escoger una proporción deu-
da/patrimonio óptima, para así equilibrar los benecios scales de la deuda
nanciera con los costos de quiebra (teoría del equilibrio, o trade-off, de-
sarrollada entre otros por Leland, 1994).2 En la mayoría de las corporacio-
nes la propiedad de las empresas está separada de su administración, y las
decisiones nancieras de los administradores (inversiones, endeudamiento
y operación del negocio en general) pueden ser afectadas por sus propios
incentivos e intereses (problema de agencia), por lo que la empresa deberá
1 Los principales factores a los que nos referimos son concretamente: impuestos, costos de quiebra,
problemas de agencia y asimetrías de información. En las próximas páginas se señala quienes desarro-
llaron las teorías que incorporan esos factores. Una revisión amplia de la bibliografía está en Harris y
Raviv (1991). Además Myers (2001) proporciona un análisis lúcido más reciente.
2 Nuestro objetivo es determinar el benecio tributario de endeudarse, y desarrollar una expresión
para el costo de capital o tasa exigida. No pretendemos determinar nivel de endeudamiento óptimo.
Existen varios artículos que estudian el efecto de los impuestos en la estructura de capital (De Angelo
y Masulis, 1980; Graham, 1999; Faccio y Xu, 2012, entre otros). En particular, Faccio y Xu (2012) en-
cuentran que las empresas aumentan su endeudamiento cuando los impuestos aumentan, pero que este
efecto no se da en países con alta evasión tributaria. Sin embargo, en nuestro trabajo no se considera el
problema de la evasión tributaria.
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