Una propuesta para hacer mas eficiente el IPC de la BMV. Un modelo con reversion a la media para la flotacion relativa.
| Autor | Cruz Ake, Salvador |
A Proposal to Make the Float Factor of the Mexican Stock Market Index more Efficient: A Mean Reversion Model for Relative Flotation
Introduccion
Los negocios, como cualquier otra actividad realizada en grupo, estan basados en la confianza mutua entre las partes, la cual deriva de la claridad y transparencia de las reglas y la informacion compartida entre ellas. Estas condiciones, necesarias mas no suficientes, se vuelven mas importantes conforme aumentan el tamano y la complejidad de las organizaciones, llevandolas a complicados corpus normativos que pueden estar sancionados por una autoridad superior a la del grupo.
Uno de los ejemplos mas claros de estas organizaciones de negocios basadas en la confianza, la claridad en las reglas y un complejo esquema normativo son los mercados de capitales. Estas organizaciones tienen por norma general hacer publica gran parte de las metodologias usadas en la valuacion de activos, formacion de precios, calculo del valor de las posiciones, calculo de margenes y, en general, cualquier indicador a su interior util tanto para los participantes como para las autoridades del mercado. Esta compulsion por hacer transparentes todos los procesos nace del objeto mismo de la organizacion, a saber, la asignacion eficiente de recursos y la transferencia de riesgos entre agentes economicos.
Como indicadores de informacion general sobre la dinamica y el desarrollo de los mercados de capitales, se han creado indices que resultan de especial interes para sus participantes (existentes o potenciales). Muestra de ello es la existencia de indices de los mercados en el ambito mundial o bien para conjuntos de activos que comparten alguna caracteristica, --v.g., una region, un sector industrial o la profundidad del mercado--. De hecho, la construccion y publicacion de estos indices se ha convertido en uno de los asuntos de mayor atencion por parte de las autoridades financieras.
Al igual que la estructura y las reglas de los mercados, la construccion de los indices del comportamiento de los precios obedece a diferentes necesidades y, por lo tanto, a diferentes metodologias de construccion. En algunos casos se desea enfatizar el pago de dividendos (u otros derechos) de las acciones que lo componen, en otros casos se destaca la liquidez y, en otros mas, la capitalizacion del mercado.
En el caso del indice de precios y cotizaciones (IPC) de la Bolsa Mexicana de Valores (BMV), su principal objetivo es reflejar cambios en el valor de capitalizacion de las acciones en manos libres. Es decir, reflejar el valor de los titulos de capital que efectivamente pueden ser negociados en la bolsa (esto, por supuesto, elimina la posibilidad de incorporar los cruces; se trata de un mercado primario), de aqui la importancia de la reciente incorporacion de un factor de flotacion en el calculo del indice. Por lo tanto, se puede definir al factor de flotacion (1) como un numero entre cero y uno que refleja la cantidad de acciones disponibles para ser comercializadas en mercado abierto y que estan disponibles para cualquier inversionista.
Esta no es una cuestion menor en el caso de un mercado de poca profundidad como el mexicano, pues gran cantidad de titulos en manos fijas (2) es contabilizada para el calculo del indice, lo que, de hecho, contamina (sobrevalua) el valor del mercado "liquido"; i.e., del mercado efectivamente operado dia con dia en la bolsa, alterando con ello la verdadera composicion del indice y, por lo tanto, la participacion dentro de el de las empresas que lo conforman.
La adopcion de un factor de flotacion dinamico y replicable, como el propuesto en este trabajo, implica ademas de un rebalanceo del indice, una mejor medicion de la capitalizacion y volatilidad del mercado. En efecto, la construccion diaria del factor de flotacion (tanto relativa como absoluta) garantiza que el valor del indice refleje unicamente las acciones efectivamente operables en el dia, lo que pondera los cambios en el precio por su actividad en el mercado. Esto resulta en una mejor medicion tanto del cambio en los precios promedio del mercado, como de su volatilidad.
La forma en que las nuevas observaciones cambian el valor del factor de flotacion propuesto sera tratada mas adelante, por el momento solo diremos que aunque el factor propuesto cambia dia con dia, el tratar con una esperanza condicional (fruto de la calibracion econometrica propuesta) hace que el cambio sea relativamente lento, pero siempre reflejando la actividad del mercado, lo cual aporta un balance entre la persistencia de mediano plazo que da el factor actual y el dinamismo de una calibracion diaria. Este dinamismo surge del hecho de que para una emisora el numero de acciones realmente disponible en mercado es el que efectivamente se negocio o bien que, aunque no fueron operadas ese dia, si son susceptibles de serlo si el precio lo amerita; (3) pues la medida de disponibilidad de las acciones va mas alla de lo que actualmente se considera manos fijas. Un ejemplo de esto es un inversionista privado con una estrategia de comprar y mantener. En este caso, las acciones del inversionista privado son consideradas libres de acuerdo con la metodologia actual, aunque evidentemente no seran parte del mercado sino hasta que sean vendidas por este inversionista.
A fin de justificar un poco mas la conveniencia de contar con un factor de flotacion dinamico que refleje la actividad y la liquidez reales del mercado, se plantea una situacion en donde un fondo de inversion, cuyas acciones son calificadas en manos fijas, decide vender un paquete accionario de algun titulo dando un empuje sustancial tanto al precio como a la cantidad de acciones disponibles. Estas no se veran reflejadas en el factor de flotacion sino hasta la siguiente actualizacion dada por la bolsa, tiempo durante el cual causaran una subestimacion tanto del nivel del indice como de la volatilidad asociada al exceso de liquidez.
En cualquier caso, la inclusion de algun titulo en un indice conlleva no solo prestigio para la empresa emisora, sino importantes mejoras en el financiamiento de la empresa, dado el monitoreo publico, lo cual a su vez mejora el desempeno en beneficio de los accionistas. Para mas detalles sobre este tema vease Denis et al. (2003). Del mismo modo, Dhillon y Johnson (1991) o Jain (1987) han mostrado evidencia empirica que sugiere que la inclusion de una emisora en un indice equivale a una "certificacion" que aumenta los flujos de efectivo futuros. Por ultimo es importante mencionar que Hegde y McDermott (2003), Chen, Noronha y Singal (2004) y Chordia (2001) estudian como esta certificacion conlleva el aumento en la liquidez en las emisoras del S&P500.
En conclusion, la adecuada construccion de un indice implica una medicion eficiente de la liquidez, el premio al riesgo y, en general, los parametros de mercado (ponderaciones, razones, multiplos, tendencias, etc.) que serviran como base para la toma de decisiones de los inversionistas y, con ello, de la economia en general, i.e., como un sistema de senalizacion que redunda en una mayor profundidad y transparencia del mercado. Al respecto, Gaston Gelos y Wei (2005) y Johnson et al. (2000) han mostrado empiricamente la relacion entre la transparencia de los mercados y la participacion de inversionistas extranjeros en ellos. En su trabajo, estos autores hacen patente que la transparencia, la cual incluye la replicabilidad y oportunidad de la informacion, es un elemento indispensable de decision para la inversion en momentos de alta volatilidad.
Cuando la complejidad y la heterogeneidad de los mercados de capitales aumentan, es necesario encontrar una forma de transformar las oleadas de informacion en observaciones completas y simples. Este es el espiritu y principal razon de ser de los numeros indice: representar en un solo numero alguna de las muchas cualidades y cantidades, generalmente liquidez y precios, del entorno que resulta de interes para el observador.
En el calculo actual del IPC existen varios aspectos metodologicos que podrian ser mejorados en cuanto a su factor de flotacion, por ejemplo: la exogeneidad de dicho factor, la imposibilidad de incorporar cambios recientes en los volumenes de operacion, la dificultad de verificar la informacion que proporcionan las emisoras y, en muchos casos, la obsolescencia de la informacion. Asimismo, el factor de flotacion es estatico (se mantiene durante un ano), excepto que ocurran eventos relevantes, y su calculo se basa en informacion (no siempre verificable) del ano anterior y, en el mejor de los casos, del semestre anterior. Ademas este factor de flotacion es confidencial (no es informacion publica y no se advierte, en el corto plazo, que deje de serlo), lo cual no permite a los participantes del mercado replicar el indice. Esto constituye un obstaculo para la transparencia del mismo. El factor de flotacion es reevaluado periodicamente (actualmente un ano y en breve se reducira a un plazo menor) por la BMV con informacion de las propias emisoras, lo cual impide que el IPC incorpore cambios en los volumenes operados en periodos cortos. Esto implica que un factor fijo o semifijo como el actual podria no capturar eficazmente el cambio de un grupo de titulos de manos fijas a flotante o viceversa, lo que de hecho deberia ser el objetivo del factor propuesto. Asi, el actual factor no considera las participaciones observadas en periodos cortos (imposible hacerlo asi diariamente) de cada activo en el mercado.
En lo que sigue se proponen algunas mejoras a varios de estos aspectos a partir de una metodologia abierta y replicable. En particular, la metodologia aqui propuesta desarrolla un factor de flotacion dinamico (en tiempo real) y replicable, cuyos parametros se ajustan con observaciones de mercado. Dicho factor expresa de manera eficiente la liquidez del mismo suministrando ponderaciones mas realistas para las emisoras, y ademas mantiene la propiedad de reversion (regreso) a la...
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