Influencia de los inversionistas institucionales en las decisiones de estructura de capital de la empresa. Evidencia para un mercado emergente
| Autor | Felipe Araya Sepúlveda - Mauricio Jara Bertin - Carlos Maquieira Villanueva - Pablo San Martín Mosqueira |
| Cargo | Facultad de Economía y Negocios, Universidad de Chile - Departamento de Administración, Facultad de Economía y Negocios, Universidad de Chile - Área de Ingeniería Industrial, Escuela Universitaria de Ingeniería Industrial, Informática y Sistemas, Universidad de Tarapacá - Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas, Universidad Católica... |
| Páginas | 279-311 |
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INFLUENCIA DE LOS INVERSIONISTAS
INSTITUCIONALES EN LAS DECISIONES DE
ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LA EMPRESA
Evidencia para un mercado emergente*
Felipe Araya Sepúlveda,
Mauricio Jara Bertin,
Carlos Maquieira Villanueva
y Pablo San Martín Mosqueira**
RESUMEN
Este artículo analiza empíricamente la inuencia de las Administradoras de Fondos
de Pensión (AFP) como principales accionistas institucionales, sobre las decisio-
nes de estructura de capital de la empresa chilena. Estos inversionistas pueden in-
uir en la estructura de capital mediante distintos papeles como los de monitoreo
a la gestión y de recopilación y transferencia de información al mercado. El análisis
es desarrollado durante el periodo 2009-2011 para una muestra de 109 empresas
chilenas que cotizan en la bolsa. Las AFP no sólo participan en el mercado accionario
* Palabras clave: inversionista institucional, estructura de capital, mercado emergente. Clasicación
JEL: G32. Artículo recibido el 12 de junio de 2014 y aceptado el 27 de agosto de 2014. Una versión
previa del presente artículo fue presentada en Cladea 2014. Los autores agradecen las valiosas suge-
rencias de Paolo Saona (Saint Louis University), José Luis Ruiz (Universidad de Chile), José Olivares
(Universidad de Chile), Erwin Hansen (Universidad de Chile) y de los dos dictaminadores anónimos
de EL TRIMESTRE ECONÓMICO, así como los medios materiales que a nuestra disposición ha puesto el
proyecto Fondecyt de Iniciación núm. 11110021.
** Felipe Araya Sepúlveda, Facultad de Economía y Negocios, Uni versidad de Chile (correo elec-
trónico: fearaya@ fen.uchile.cl). Mauricio Jara Bertin, Depa rtamento de Administr ación, Facultad de
Economía y Negocios, Universidad de Chile (correo electrónico: mjara@unegocios.cl). Carlo s Ma-
quieira Villanueva, Área de Ingeniería Industrial, Escuela Universitaria de Ingeniería Industrial, Infor-
mática y Sistemas, Universidad de Tarapacá (correo electrónico: cmaquieira@uta.cl). Pablo San Martín
Mosqueira, Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas, Universidad Católica de la Santísima
Concepción (correo electrónico: psanmartin@ucsc.cl).
EL TRIMESTR E ECONÓMICO, vol. LXXXII (2), núm. 326, abril-junio de 2015, pp. 279- 311
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sino que también compiten por la deuda pública, por lo que nuestros resultados
son relevantes al indicar la positiva inuencia de este tipo de inversionistas en la
contratación y emisión de deuda, particularmente la pública.
ABSTRACT
This paper studies the inuence of the AFPs, as major institutional investor, on the
capital structure decision of the Chilean rm. These investors may inuence the capi-
tal structure decision through different avenues; monitoring the rm’s managers
and transferring useful information to the capital market. The study considers a
sample of 109 Chilean public companies in the period 2009-2011. The AFPs not
only participate in the stock market but also in the bond market and therefore our
results are new and relevant to explain how AFPs inuence the capital structure
decision. We nd a positive relation between the participation of AFPs in the own-
ership structure of the rm and the leverage and it is also positively related to the
public leverage.
INTRODUCCIÓN
La literatura nanciera ha demostrado estas dos últimas décadas que la
propiedad de las empresas diverge de la denición tradicional propues-
ta por Berle y Means (1932) y Jensen y Meckling (1976). De facto, La Porta
et al. (1999) demuestran que las estructuras de propiedad concentradas son
bastante comunes alrededor del mundo. Con ello, el principal problema
de agencia en este tipo de estructuras de propiedad es más bien referido a una
dimensión horizontal, en el cual los conictos de intereses se deben a rela-
ciones entre accionistas mayoritarios o controladores y accionistas mino-
ritarios (La Porta et al., 1999; Faccio y Lang, 2002), dado que los primeros
tendrán la ventaja de gozar de ciertos benecios privados derivados del
control (Dyck y Zingales, 2004).
Esta situación se vuelve aún más relevante en economías emergentes, en
las que por lo general la alta concentración de la propiedad y la mayor im-
portancia de mecanismos internos de gobierno corporativo surgen como
una respuesta natural al mayor grado de desprotección legal (Denis y Mc-
Connell, 2003; Brown et al., 2011; Gugler et al., 2014).
En lo referente al caso chileno, junto al menor grado de protección legal,
la alta concentración de la propiedad viene también explicada por el pro-
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ceso político impulsado por el gobierno militar en la década de 1980, en el
que se propulsó un fenómeno denominado “capitalismo popular”, el cual
consistió en un proceso de privatización de las empresas más importantes
(Larraín y Vergara, 2000; Hachette, 2000; Buchuk et al., 2014).1 Esto ha
permitido el surgimiento de estructuras de propiedad piramidales (Lefort
y Walker, 2007; Majluf et al., 1998; Lefort, 2003) vinculadas a grupos em-
presariales bien diversicados (Lefort y González, 2008; Khanna y Yafeh,
2007),2 que permiten la generación de mercados de capitales internos en el
interior de sus conglomerados (Buchuk, et al., 2014).
Bajo este tipo de escenario, el papel que desempeñan los inversionistas
institucionales en mercados de capitales pequeños resulta fundamental en
el proceso de gobierno de la empresa. En el presente artículo se pretende
esclarecer el papel que desempeñan los inversionistas institucionales, como
accionistas minoritarios, en un entorno de propiedad concentrada como es
el caso chileno. El artículo se centra sobre todo en un inversionista institu-
cional especíco, como es el caso de las AFP y el efecto que tiene su partici-
pación en la propiedad y en el directorio sobre la decisión de estructura de
nanciamiento y, en particular, el endeudamiento público.
La literatura nanciera se ha enfocado en el grado de activismo de los in-
versionistas institucionales y las consecuencias nancieras de dicho activis-
mo. Esto ha sido medido generalmente mediante el grado de participación
en la propiedad de las empresas y la persistencia de dicha participación. Por
ejemplo, algunos trabajos verican cómo la estabilidad de las participacio-
nes en la propiedad por parte de inversionistas institucionales minoritarios
inciden en las actividades de supervisión (Elyasiani y Jia, 2010); otros han
analizado el efecto que tienen este tipo de inversionistas sobre los precios
de los títulos (Gompers y Metrick, 2001). Por otra parte, trabajos como el de
Ferreira y Matos (2008) sugieren que inversionistas institucionales más ac-
tivos reducen las restricciones nancieras y supervisan de manera adecuada
las decisiones nancieras de las empresas. Salvo algunos trabajos (Lefort y
González, 2008; Lefort y Walker, 2007; Lefort, 2003), existe un vacío en la
literatura nanciera en el momento de analizar si las AFP, tan comunes en La-
1 Algunos ejemplos de em presas que pasaron por este proceso son LAN (ahora LATAM), COPE C,
INFORSA (ahora CMPC), Banco de Chile, Banco de Santiago (ahora Banco Santander), CTC (ahora Telefó-
nica Chile), ENERSIS, IANSA, SOQUIMICH (Sociedad Química y Minera o SQM), entre otras.
2 Khanna y Yafeh (2007) ponen de maniesto que los grupos empresariales son bastante comunes en
economías emergentes (por ejemplo, Chile, Brasil y Corea, entre otros), e inclusive en algunas econo-
mías desarrolladas (por ejemplo, Italia y Suecia).
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