La crisis actual cambios en la regulación financiera y modificación de las fronteras entre lo público y lo privado.
| Autor | Bilbao Ubillos, Javier |
The Current Crisis: Changes in International Regulations and the Shift in the Border between the Public and the Private
INTRODUCCIÓN
Desde la crisis originaria de las hipotecas basura en Estados Unidos, se ha registrado en todo el mundo "una cadena de reacciones en términos de aversión al riesgo, colapso de liquidez y desconfianza generalizada" (La Caixa-Servicio de estudios, 2009, 1). En este artículo no se trata de analizar con profundidad los orígenes de la crisis y sus mecanismos de transmisión (aunque se propone un marco teórico para interpretar la etiología del fenómeno), ni de informar de los desafíos para la supervisión bancaria, o de discutir sobre los problemas padecidos por los operadores financieros en estos meses: se pretende plantear una somera reflexión sobre las consecuencias, en términos de la economía política, (1) de los cambios que se están registrando en la regulación --nacional e internacional--de los mercados financieros. Más concretamente, en este contexto queremos precisar si se están materializando cambios en las instituciones para alterar el funcionamiento de los mercados financieros (propiciando ciertas conductas y desincentivando o prohibiendo otras) y cuál ha sido el sentido de la eventual modificación de las fronteras entre lo público y lo privado en dichos mercados (regulación versus autorregulación).
La otra gran cuestión relevante de esta crisis que resulta clave para la economía política sería cuál va a ser el impacto redistributivo del conjunto de medidas adoptadas: paquetes de estímulo fiscal, medidas de saneamiento de las entidades financieras y ayuda a las empresas que están en dificultades. Pero esta cuestión del reparto de los costos de las medidas anticrisis no puede ser aún dilucidada porque no se conocen ni la valoración final de los costos (algunas ayudas pueden ser recuperadas sin costo para los contribuyentes) ni el modo en que van a ser finalmente financiados (¿Qué impuestos se elevarán eventualmente en el futuro para amortiguar el déficit público? ¿Qué otros gastos deberán controlarse para compensar, al menos parcialmente, el impacto de las nuevas medidas en el saldo presupuestario?).
El artículo se estructura de la siguiente manera: en la siguiente parte se elabora un marco teórico para poder interpretar la naturaleza de la crisis financiera y, desde esa perspectiva, se agrupan las diferentes valoraciones efectuadas sobre las responsabilidades aparentes en la generación de la crisis, que se relacionan con los principales esquemas alternativos de re-regulación de los mercados financieros. Enseguida se sistematizan las propuestas de reforma planteadas en el ámbito multilateral, para abordar después, de modo más concreto, las medidas adoptadas en dos estudios de caso (Estados Unidos y España). Por último, en las conclusiones se interpretan estas propuestas y medidas adoptadas como resultado de una redistribución de los espacios atribuidos al operador y al regulador.
MARCO TEÓRICO PARA INTERPRETAR LA CRISIS: RESPONSABILIDADES APARENTES DE LA CRISIS FINANCIERA ACTUAL Y ESQUEMAS ALTERNATIVOS DE REFORMA DE LOS MERCADOS
Algunos economistas ya desconfiaban de las consecuencias de la creciente vulnerabilidad implícita en la desmesura de las valoraciones de algunos activos (burbujas bursátiles o inmobiliarias) y en la dinámica explosiva desarrollada por el propio sistema financiero, en un contexto doctrinal caracterizado por la aceptación pasiva de la teoría de las expectativas racionales y de la Hipótesis de los mercados eficientes (Shiller, 2000; Grantham, 2010; Torrero, 2011). De aquí se deducía que los operadores tenían una confianza ciega en las cotizaciones de mercado, que además se veían confirmadas por las agencias de rating.
Sin embargo, Krugman, al analizar las crisis financieras vividas en los años noventa en la economía mundial (colapso del sistema monetario europeo, crisis mexicana, crisis del sudeste asiático, crisis ruso-brasileña), ya encontraba que la raíz de esas perturbaciones fueron siempre cambios repentinos en las opiniones de los inversores internacionales localizados en el mundo desarrollado (Krugman, 1999). Estas circunstancias lo llevaron a cuestionarse si se debería volver a los controles de capitales para evitar estas bruscas oscilaciones en el sentido y magnitud de los flujos financieros.
Si tuviéramos que sintetizar las principales causas de la crisis financiera desencadenada a partir de 2007 destacaríamos los siguientes elementos:
* La excesivafinanciarización de las economías; es decir, la aceptación de los fundamentos teóricos del llamado modelo de crecimiento basado en lãs finanzas (Arestis et al., 2009) que ha dado lugar al denominado capitalismo patrimonial (Rodríguez, 2010). Los esquemas de retribución prevalecientes en el sector financiero, que estaban orientados a buscar el rendimiento a corto plazo de las inversiones, amplificaban esa dinámica que elevó el crédito a niveles extraordinarios al socaire de la bonanza económica: en España el volumen de crédito minorista (retail credit) concedido pasó de 52 a 110 por ciento del pib entre 2000 y 2006; en Irlanda pasó de 43 a 87 por ciento en ese mismo intervalo (Wold Economic Forum, 2010, 24). Esta dinámica sería una manifestación de lo que se denomina el ciclo del crédito (credit cycle); es decir, la tendencia de los bancos a incrementar excesivamente su oferta crédito durante las fases alcistas, y a recortarla de manera brusca en las coyunturas descendentes, comportándose de una manera peligrosamente procíclica (Kindleberger, 1978).
* Una política monetaria predominantemente laxa o expansiva (con un perfil muy agresivo en Estados Unidos bajo el mandato de Greenspan en la Reserva federal) que, unido al elemento anterior, generó un extraordinario volumen de liquidez y deuda familiar en las principales economías mundiales (Aláez, 2009; Arestis et al., 2009).
* La consiguiente tendencia a la sobrevaloración de activos, con especial énfasis en los inmobiliarios (burbujas en Estados Unidos, Irlanda o España), aunque también en la renta variable, que se iba retroalimentando de acuerdo con la formulación de expectativas racionales.
* Los modelos de gestión del riesgo de los bancos basados en la teoría de los mercados eficientes, estableciendo un rango de probabilidad (genéricamente baja) en el cual se producirían los eventos financieros (Skidelski, 2009). La abundante liquidez también favoreció el desarrollo del modelo de negocio bancario conocido como crea y distribuye (originate and distribute). Este popularizó la venta de los créditos generados por los intermediarios financieros, sobre todo hipotecas, al mercado secundario a través de complejos productos financieros. Este proceso de titulización permitió que el crecimiento del crédito fuera especialmente pronunciado, que excediera al de la oferta monetaria, y que, en parte, se canalizara a través de la banca en la sombra (shadow banking system), que engloba los operativos que en el fondo tienen los mismos riesgos que un banco, "pero por no tratarse de tales" no están sujetos a regulaciones (Krugman, 2009). Además, este proceso expansivo incrementó el número de entidades sistémicas, aquellas aparentemente demasiado grandes como para quebrar (too big to fail).
* La progresiva desregulación de los mercados financieros, orientada en principio a evitar distorsiones en la determinación del precio de los préstamos que pudieran afectar negativamente la asignación del crédito y del ahorro, relajó el control ejercido por los supervisores, que hubiera podido neutralizar algunas de las dinámicas identificadas en el apartado anterior. Además, los bancos incurrieron en exceso en prácticas especulativas (invirtiendo en fondos de capital privado y cobertura, y acciones en general) sin enfrentarse a serios controles patrimoniales y de capital en razón de sus operaciones. La respuesta de las autoridades competentes al desarrollo de los nuevos productos financieros y a las nuevas prácticas de intermediación financiera fue muy limitada.
* Los fallos en los sistemas de evaluación de los activos y entidades por parte de las agencias calificadoras (Aláez, 2009) impidieron anticipar los desfases patrimoniales. Dada la elevada concentración del sector, formado básicamente por tres empresas (Standard and Poor's, Moody's y Fitch), los errores de valoración que cometieron tuvieron un fuerte impacto sistémico. El modelo de negocio de estas agencias favorece actualmente los conflictos de intereses, porque estas empresas no sólo valoran los activos financieros comercializados por los bancos--por ejemplo, los seguros denominados credit default swaps (cds)--sino que además ofrecen otros servicios a las entidades (Rotheli, 2010).
En este contexto teórico, y aunque existen posiciones intermedias, (2) la imputación de responsabilidades en el origen de la crisis financiera constituye un debate polarizado entre dos posiciones extremas:
-
la atribución de la responsabilidad principal de la crisis a los excesos del libre mercado y a las conductas especulativas, incompetentes o irresponsables de los agentes privados.
Esta postura se basa en los siguientes comportamientos negligentes, poco éticos o disfuncionales observados en los operadores del mercado financiero, en un contexto de euforia especulativa:
* Insuficiente capitalización de las entidades financieras.
* Excesiva exposición de las entidades de crédito al riesgo, por no haber practicado lo que el Foro Económico Mundial denomina crédito sustentable (sustainable credit) (World Economic Forum, 2010).
* Sistema de primas e incentivos a los gestores (remuneración variable de los ejecutivos) vinculado al volumen de operaciones, induciendo al otorgamiento de excesiva financiación.
* Proceso de acelerada innovación financiera sin transparencia respecto a los ahorradores, como consecuencia del cual se produce la pérdida de información debida a la complejidad de la estructuración de activos.
* Fallos en los modelos...
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