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Capítulo 8. Valuación de empresas según la Teoría de inversión en valor

Páginas:379-408
RESUMEN

Introducción. - Objetivo. - 8. 1 Generalidades de valoración. - 8.1.1 Diferencias entre valor y precio. - 8.1.2 La hipótesis de los mercados eficientes. - 8.1.3 Análisis financiero. - 8.1.3.1 Razón circulante. - 8.1.3.2 Prueba ácida. - 8.1.3.3 Razón de deuda a capital. - 8.1.3.4 Razón de cobertura del interés. - 8.1.3.5 Rotación del inventario. - 8.1.3.6 Rotación de cuentas por cobrar. - 8.1.3.8... (ver resumen completo)

 
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Introducción

El valor de una acción como valor intrínseco

Una de las aspiraciones de la teoría de finanzas corporativas es dotar al inversionista de herramientas teóricas en su toma de decisiones. Como punto de partida, inversión en su acepción financiera es "invertir recursos en algo",1buscando un beneficio futuro, a diferencia del término consumo, que busca un beneficio inmediato y, del ahorro, que es el simple acto de posponer el consumo. Dentro del ámbito económico-financiero, los agentes económicos racionales buscan maximizar la rentabilidad de sus inversiones, ya sea en activos reales o activos financieros.

Las acciones comunes comerciadas públicamente son una parte muy importante y representativa de éstos últimos, como dice Ross:2 "si suponemos que los accionistas compran acciones porque tratan de obtener una ganancia financiera, entonces la respuesta es obvia: las buenas decisiones incrementan el valor de las acciones y las decisiones deficientes lo disminuyen." La concepción de generación de valor al interior de las empresas se ha difundido ampliamente en los últimos años. Incluso los mismos autores señalan al respecto: "la meta de la administración financiera es maximizar el valor actual por acción del capital existente." De ahí el particular interés por investigar la conformación y medición de la generación de valor a través de las acciones bursátiles.

La forma en que se determina el valor de las firmas y sus acciones comerciadas públicamente ha venido evolucionando, principalmente a raíz de la gran depresión sucedida en los Estados Unidos, en 1929. En aquellos días, los precios de las acciones respondían más a la especulación derivada de un exceso de oferta de bienes y servicios en la economía, que a variables que descontaban el futuro. Al terminar la primera guerra mundial, los Estados Unidos eran líderes en materias como la bancaria y la producción de alimentos y manufacturas. Excesos mayúsculos de oferta aparecieron y en conjunto con una distribución del ingreso arbitraria, provocaron una ola de especulación masiva. Los precios de las acciones en 1920 se fueron al alza de una forma vertiginosa, donde las utilidades tenían poco que ver.Page 382

Así, en 1929 cuando no hubo suficiente demanda para absorber la excesiva oferta, provocó que la actividad económica cayera drásticamente y con ello los precios de las acciones en Wall Street. De esta forma, agentes económicos se encontraron con una situación en que las firmas representaban un cierto valor en libros, pero en el mercado no tenían la capacidad para generar flujos de efectivo a futuro. "Éste fue el detonador de un cambio de perspectiva, desde una concepción estática a una dinámica, para dejar de considerar a una organización productiva como un paquete de activos, y verla como un negocio en marcha con una capacidad mayor o menor para generar una rentabilidad sobre su capital".3 A partir de ahí, la teoría económico financiera empezó a señalar que hay una teoría de valor intrínseco para valuar empresas, donde el valor está en función del rendimiento esperado.

En años recientes, la valuación de negocios ha aparecido frecuentemente como desarrollo teórico; sin embargo, tanto la teoría económica como la financiera, se aproximaron a este concepto hace muchos años.

Alfred Marshall, fue uno de los pioneros en este tema al comentar en 1890 sobre el Ingreso Residual en The Principles of Economics. Decía que cuando un hombre se encuentra comprometido en un negocio, sus ganancias del año son el exceso de ingresos que recibió del negocio, durante el año sobre sus desembolsos en el negocio. La diferencia entre el valor de la planta, los inventarios, entre otros, al inicio y al final del año, es tomada como parte de sus entradas o parte de sus desembolsos, dependiendo de la evolución del valor. Lo que queda de sus ganancias después de deducir los intereses sobre el capital a la tasa corriente es llamado generalmente su beneficio por emprender o administrar.

Entre los diferentes estilos o enfoques de inversión, la inversión en valor fue el que inició el estudio de la formación del valor intrínseco, cuyo creador fue Benjamín Graham, quien es considerado por muchos en la actualidad como el "Padre del análisis financiero". Encontrar acciones a precios con descuentos sustanciales a su valor intrínseco, fue el fin de la teoría de Benjamin Graham. Para él, la inversión era más inteligente cuanto más enfocada estuviera al negocio. El punto clave para un inversionista es recordar en cuánto está siendo vendido un valor en comparación con lo que realmente vale. La diferencia entre precio y valor, referida por él como margen de seguridad, es la razón de serPage 383de la valuación de inversiones independientemente del precio de mercado. El significado básico de este término es que un inversionista debería sólo comprar un valor (activo financiero) cuando su precio estuviera por debajo de su valor intrínseco. Graham expandió este concepto en su libro The Intelligent Investor.

John Burr Williams mencionó que el valor intrínseco de una empresa era la suma de todos los beneficios futuros de la empresa descontados a valor presente, utilizando las obligaciones del Estado como tasa de descuento.

En relación con la determinación del valor, Damodaran4 dice: "Lord Keynes no estaba solo al creer que la búsqueda del verdadero valor, basado en fundamentos financieros, es infructuoso en mercados donde los precios parecen tener poca relación con el valor. Han habido inversionistas en mercados financieros que han argumentado que los precios son determinados por las percepciones (y percepciones erróneas) de compradores y vendedores, y no por algo tan prosaico como los flujos de efectivo o las utilidades."

Por el contrario, Damodaran también señala que es posible estimar el valor, a partir de fundamentos financieros para la mayoría de activos, y los precios de mercado no pueden desviarse de este valor en el largo plazo, si bien con cierto error. La historia revela que los mercados han mostrado capacidad para corregirse a ellos mismos, frecuentemente a costa de aquéllos que creían que el día del ajuste de cuentas nunca vendría.

"El precio de las acciones -dice Warren Buffett,5 es establecido por el mercado de valores. El valor es determinado por el analista, después de ponderar toda la información conocida sobre un negocio, su gestión y sus rasgos financieros. Precio y valor no son necesariamente iguales. Si los mercados accionarios fueran eficientes, los precios serían, instantáneamente, ajustados a toda la información disponible. Por supuesto, esto no ocurre. Los precios de los valores se mueven arriba y debajo del valor de la compañía por numerosas razones, no todas ellas lógicas."

Y prosigue: "teóricamente, los movimientos de un inversionista financiero son determinados por las diferencias entre precio y valor. Si el precio de un nego-Page 384cio está por debajo de su valor por acción, un inversionista racional comprará acciones del negocio. Por el contrario si el precio de un negocio es mayor que su valor determinado, el inversionista pasará. En la medida en que la compañía se mueve a través de su ciclo de vida, el analista, periódicamente, revaluará el valor de la compañía en relación con el precio de mercado, y comprará, venderá, o mantendrá posiciones. En suma, entonces, la inversión racional tiene dos componentes:

    · ¿Cuál es el valor del negocio?

    · ¿Puede el negocio ser adquirido a descuentos significativos de su valor?"

La valuación es el primer paso para invertir inteligentemente. Sin valor fundamental, el inversionista es puesto al garete en un mar de movimientos de precios y presentimientos fortuitos. Así, puede afirmarse que un proceso de valuación es el precio pagado en relación con el efectivo creado. Al maximizar su beneficio, las empresas buscan incrementar el patrimonio de sus accionistas y con ello su riqueza, manifestado esto en el precio de sus acciones. Tanto al considerar una compra como al contemplar una venta, el precio indudablemente es uno de los factores más importantes. El principio básico, ya sea para vender o para comprar, consiste en seleccionar la mejor alternativa, y ésta se selecciona viendo hacia el futuro, no hacia el pasado.

Al respecto Engel y Wyckoff6 señalan:

"...porque en nuestra economía, el capital, como la mano de obra, deben ser libres de trabajar donde lo desee. Si usted tiene dinero extra, tiene el derecho en nuestra sociedad de decir dónde lo quiere poner a trabajar para hacer más dinero."

"...sin embargo, es de sentido común recordar que los valores son perecederos, bueno cambian con el paso del tiempo. Las industrias mueren y nuevas surgen. Las compañías se elevan y caen. El inversionista inteligente deberá echarle un buen ojo a todos sus valores al menos una vez al año...

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