Tipo de cambio, posiciones netas de los especuladores y el tamano del mercado de futuros del peso mexicano.
| Autor | Torre Cepeda, Leonardo Egidio |
Introducción
La identificación de los factores que expliquen las fluctuaciones del tipo de cambio en un régimen de libre flotación ha sido y es una preocupación constante entre los economistas. Aunque los esfuerzos en esta búsqueda son muy variados, es evidente que el "enfoque de flujos" y el "enfoque del mercado de activos" para la determinación del tipo de cambio son los que han marcado la pauta en el debate sobre los determinantes de esta importante variable económica. (1)
El primer enfoque supone que los flujos de oferta y demanda de divisas provienen principalmente de los flujos de exportaciones e importaciones de bienes y servicios. En este marco, un incremento en el flujo de exportaciones de la economía doméstica aumenta el flujo de oferta de divisas, lo que genera presiones de apreciación sobre la moneda local; mientras que una disminución en el flujo de las exportaciones reduce el flujo de oferta de divisas y, con ello, presiona la moneda doméstica a la depreciación. De acuerdo con este enfoque de flujos, el papel del tipo de cambio es el de mantener en equilibrio la balanza de pagos. (2)
El enfoque del mercado de activos, por su parte, reconoce que la demanda de divisas no proviene únicamente de los flujos de exportaciones e importaciones de bienes y servicios, sino también de las preferencias por mantener moneda local respecto a moneda extranjera (modelos monetarios, que suponen perfecta movilidad de capitales y perfecta sustitución de activos), así como por la compra y venta de activos financieros que se intercambian internacionalmente (modelos de balance de cartera, que suponen perfecta movilidad de capitales pero imperfecta sustitución de activos). (3)
Estos atractivos e intuitivos enfoques, sin embargo, han mostrado dos importantes limitaciones en el terreno empírico. Por un lado, al estar fundamentados en variables cuya frecuencia de información es mensual, trimestral o anual, enfrentan dificultades para pronosticar movimientos del tipo de cambio para mayores frecuencias (esto es, intradía, diaria o semanal). La otra, y sin duda la más importante, es que su capacidad predictiva ha demostrado ser muy baja, por no decir nula. (4)
No obstante, en fechas recientes ha ganado fuerza un nuevo enfoque para la determinación del tipo de cambio en el corto plazo que hace frente a estas dos reconocidas deficiencias de los enfoques tradicionales. (5) A este enfoque, que debemos considerar como complementario a los ya existentes, se le conoce como el "enfoque de microestructura", y se concentra en el proceso y resultados del intercambio en los mercados de contratos de futuros de las divisas, poniendo especial atención a la estructura de las transacciones del mercado de más corto plazo y al impacto de dicha estructura sobre la determinación de los precios de las divisas. (6) En particular, el enfoque de microestructura asocia la información sobre el número de posiciones netas de los especuladores en el mercado de futuros de una moneda --que normalmente se encuentra disponible con frecuencia semanal y en algunos casos diaria-- y las fluctuaciones del tipo de cambio. Las posiciones netas de los especuladores, conviene apuntar, son la diferencia entre el número de contratos vigentes de venta y el número de contratos vigentes de compra de una divisa en un mercado de futuros. (7)
En el presente trabajo nos apoyamos en este nuevo enfoque de corto plazo para la determinación del tipo de cambio y en información de los contratos de futuros sobre el peso mexicano que se negocian en el Chicago Mercantile Exchange (CME), con dos objetivos en mente. El primero es someter a prueba la hipótesis de que las posiciones netas del peso en manos de los especuladores contribuyen a explicar las fluctuaciones semanales del tipo de cambio "pesos mexicanos por dólar estadounidense". (8) El segundo objetivo es mostrar si esta relación ha sido o no estable en el tiempo.
El trabajo está organizado como sigue. La primera sección describe brevemente la estructura y el funcionamiento de un mercado de contratos de futuros de divisas, el tipo de información que éste provee y la relación entre las fluctuaciones semanales del tipo de cambio y las posiciones netas de los contratos de futuros del peso mexicano en el CME. (9) La segunda sección introduce el enfoque de microestructura de determinación del tipo de cambio, que es el que formaliza el vínculo entre las posiciones netas y las fluctuaciones semanales del tipo de cambio en un marco de corto plazo. La tercera sección presenta nuestro análisis econométrico de la relación entre las variaciones semanales del tipo de cambio y las posiciones netas de los contratos de futuros del peso en el CME, empleando información para el periodo 5/enero/1999-1/noviembre/ 2005. En esa misma sección presentamos también los resultados de un análisis de regresiones recursivas, que busca determinar si la relación entre las variables aludidas durante el periodo en cuestión se ha mantenido o no estable. La cuarta sección presenta las conclusiones.
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Mercado de futuros del peso: definiciones y desarrollo reciente
Esta sección introduce algunas definiciones básicas para entender el funcionamiento de un mercado de contratos de futuros de divisas; describe brevemente la evolución y la estructura del mercado de contratos de futuros del peso en el CME, y realiza un análisis exploratorio de la relación entre las posiciones netas de los especuladores del peso en el CME y el tipo de cambio. (10) La intención de esta sección es, por tanto, establecer las relaciones empíricas que justifiquen la aplicación del enfoque de microestructura para entender las fluctuaciones del tipo de cambio en el corto plazo.
I.1. Posiciones largas, posiciones cortas, posiciones netas e interés abierto
Los contratos de futuros de una moneda "x" son contratos estandarizados de compra o de venta que garantizan la entrega o pago de una cantidad determinada de dicha moneda "x" en una fecha futura bien especificada. Estos contratos son emitidos y negociados en mercados organizados y centralizados que están abiertos a cualquier agente económico que cumpla con un mínimo de requisitos de entrada.
A los contratos vigentes de compra de una moneda "x" (en nuestro caso, pesos) se les conoce como posiciones largas, mientras que a los contratos vigentes de venta de dicha moneda se les denomina posiciones cortas.
A la suma de todos los contratos vigentes, esto es, a la suma de todas las posiciones largas vigentes y todas las posiciones cortas vigentes, se le llama interés abierto, mientras que a la diferencia entre el total de posiciones largas vigentes y el total de posiciones cortas vigentes se le denomina posiciones netas.
I.2. Clasificación de participantes en los mercados futuros de divisas
Aunque en el mundo existe una gran cantidad de mercados donde se negocian contratos de futuros de monedas, en este trabajo nos concentramos en el CME por dos razones principales. La primera es que éste es el único mercado donde se negocian contratos de futuros del peso. (11) La segunda obedece a que este mercado libera información de manera gratuita sobre las operaciones de compra y venta realizadas por los agentes que en él participan.
En el CME, los contratos de futuros de la moneda mexicana, introducidos el 25 de abril de 1995, tienen un valor nominal de 500 000 pesos y están especificados con madurez de hasta 13 meses a partir de la fecha de contratación, más otros dos contratos con vencimiento en los meses que cierran los dos ciclos trimestrales próximos al último contrato mensual. (12)
La información sobre el número de contratos vigentes (posiciones cortas y largas) del peso en el CME --y de los contratos para todas las otras monedas que allí se negocian-- se publica una vez por semana en el Commitments of Traders Report, que libera normalmente cada viernes la U.S. Commodity Futures Trading Commission (CFTC) de Estados Unidos. Dicho reporte contiene la información sobre las posiciones largas y cortas vigentes correspondientes al martes de la semana en que se libera la información. (13) En el CME los participantes en el mercado de contratos de futuros de divisas son divididos por la CFTC en tres grupos: comerciales, no comerciales y no reportables. (14)
Los participantes "comerciales" son aquellos que utilizan los contratos de futuros para cubrirse del riesgo cambiario en las operaciones de negocios, así que por lo general sus motivos para comprar futuros de una divisa no son especulativos. Este grupo está compuesto por bancos, fondos de inversión y corporaciones no financieras. De acuerdo con la CFTC, este grupo también puede incluir a algunos corredores de divisas que no necesariamente participan con fines especulativos o de cobertura, sino que actúan como formadores del mercado. (15)
Los participantes "no comerciales", en cambio, son agentes que toman posiciones en el mercado de contratos de futuros con el principal objetivo de especular sobre los movimientos futuros del tipo de cambio. Este grupo, que normalmente representa el mayor porcentaje de participantes en el mercado, es generalmente más homogéneo, e incluye tanto a asesores de fondos de inversión, como a especuladores individuales que utilizan su propio capital. Estos agentes tienen como principal motivación la búsqueda de utilidades y actúan con base en sus expectativas sobre la dirección que esperan que tome el mercado en el muy corto plazo.
Finalmente, el grupo de los "no reportables" lo conforman todos aquellos participantes cuyas posiciones son demasiado pequeñas como para ser clasificadas. En este grupo, por consiguiente, es posible encontrar tanto participantes comerciales como no comerciales.
I.3. Evolución de los futuros del peso en el CME
Después de haber introducido algunos conceptos básicos e identificado los distintos participantes en el mercado de contratos de futuros de divisas, pasamos ahora a revisar información que nos permita caracterizar el mercado de contratos de...
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